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2020年信用債投資策略:增配中短久期高收益城投債

2019-12-10 10:06:02

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  本輪牛市行情回顧

  推動本輪牛市的主力是1年期國債下行,然后是信用利差的壓縮

  截至2019年11月30日,2018年以來各期限各品種中債收益率曲線變動為:1年期國債下行115BP,期限利差(5-1)上行28BP,信用利差(5年AA-5年國債)下行54BP,評級間利差(AA-和AA之間利差)上行99BP。也即是說,推動本輪牛市的主力是1年期國債下行,然后是信用利差的壓縮。

  另外不同等級信用債中債曲線估值變動來看,2018年以來,5年AAA下行161BP,AA+下行163BP,AA下行141BP,AA-下行42BP。

  2019年以來債市主要靠信用利差壓縮,而且低等級品種漲幅更明顯

  截至2019年11月30日,2019年以來各期限各品種中債收益率曲線變動為:1年期國債上行4BP,期限利差(5-1)下行4BP,信用利差(5年AA-5年國債)下行58BP,評級間利差(AA-和AA之間利差)下行2BP。和2018年對比,2019年債市主要靠信用利差壓縮。

  然后,不同等級信用債中債曲線估值變動來看,2019年5年AAA下行24BP,AA+下行31BP,AA下行57BP,AA-下行59BP,AA和AA-中債曲線下行幅度大于AAA和AA+。另外,如果比較同品種2019年和2018年漲幅,2018年以來AA-和AA中債曲線信用利差主要在2019年完成。

  本輪牛市不一樣的特點:AA和AA-中債曲線下行速度不及高等級,但2019年下半年以來差距縮小

  本輪牛市以來,違約債券數量明顯增多,投資者風險偏好較低,導致高等級信用債收益率曲線(AAA和AA+)下行幅度超過低等級(AA和AA-)。

  然后2019年下半年以來,低等級曲線和高等級曲線差距開始縮小。2019年下半年,5年AA和AA-曲線下行41BP和40BP,而5年AAA和AA+曲線僅下行19BP和30BP。

  投資級信用債2020年展望:信用利差存壓力

  展望2020年,10年期國債階段內可能向3.5%-3.6%靠攏,同時投資級信用債補漲后信用利差已經壓縮至低位,我們預計2020年投資級信用債的信用利差可能存在調整壓力,特別是AAA曲線。

  首先,從過去幾輪的走勢來看,每輪周期中,投資級信用債收益率和國債收益率的低點和高點非常接近,它們的時間間隔如下表2和表3,因此利率債拐頭后,投資級信用債大概率也出現拐點。

  其次,如果把信用債中的信用利差分解出來后,多數時候信用利差拐點略滯后于信用債曲線。也即是說,基準利率出現拐點后,信用利差的被動壓縮階段一般持續時間不長,特別是信用資質較好的。

  再次,經過2019年信用利差的進一步壓縮后,截至2019年11月30日,目前的各等級信用利差處于歷史偏低位置,特別是AAA和AA+曲線,具體見表6、7和8。

  投機級信用債2020年展望:低資質城投債有望逆風翻盤

  社融增速企穩回升,AA-中債曲線的評級間利差大概率壓縮

  現存非金融企業信用債的中債市場隱含評級分布如圖4。按照只數占比來看,AAA、AAA-、AA+、AA、AA(2)以及AA-是主流分布,它們的只數占比分別為9%、7.4%、17.4%、26.9%、12.2%和19.8%。

  然后觀察各等級中債估值曲線的信用利差走勢,AA-和其他(AAA、AA+、AA)走勢存在明顯差異,如圖3.2018年以來債市走牛,AA-以外的中債信用利差均收窄,但是AA-曲線的信用利差擴大。

  拆分來看,AA-信用利差走闊,主要的原因是2018年AA-和AA的評級間利差大幅上行,具體見圖5和圖6。

  展望2020年,我們估計AA-和AA的評級間利差小幅壓縮的可能性較大,特別是城投債品種。

  首先,歷史經驗來看,評級間利差走勢和信用風險溢價較相關。2010年以來,評級間利差經歷過兩輪半的周期。第一輪2011至2012年,評級間利差從50BP上行至190BP,然后下行至75BP,對應的背景是城投債危機/緩解;第二輪是2014年至2016年,評級間利差從75BP上行至190BP,然后下行至100BP,對應的背景是過剩產能危機/緩解;第三輪是2018年至今,評級間利差從100BP上行至205BP,對應的是民企等低信用資質品種危機。

  其次,自下而上來看,本輪信用風險的主線是外部融資環境收縮導致企業廣義償債能力惡化,違約率明顯上升,而社融增速是觀察外部融資環境的良好指標,2018年以來評級間利差和社融增速負相關。2018年,社融累計增速從2017年底的13.4%下滑至9.8%,相應的國內信用債違約率明顯上升,投機級信用債和投資級信用債的評級間利差明顯拉大;2019年前10個月,社融累計增速從9.8%回升到10.7%,增速低位企穩,小幅回升,相應的國內信用債違約率略微下降,投機級信用債和投資級信用債的評級間利差高位企穩。

  再次,短期社融增速變化和貨幣政策相關度較大,2020年“保持社會融資規模合理增長”,預計社融增速繼續回升概率較大。2018年10月開始,陸續出臺多種扶持民企融資的政策,包括上市公司股權質押風險化解、央行再貸款再貼現、民營企業債券融資支持工具、銀行貸款支持等,2018年底社融增速開始出現拐點。展望2020年,因為最新貨幣政策執行報告提到——保持社會融資規模合理增長,堅決不搞“大水漫灌”,因此我們預計2020年社融增速可能繼續回升至11%以上。

  高收益債品種中,城投債好于民企,2020年低資質城投債有望逆風翻盤

  當前中債市場隱含評級AA-的非金融企業信用債中,城投債只數占比45.3%,民企債只數占比25.9%。

  2018年信用風險加深以來,低資質城投債和民企債持有期收益也存在明顯差異。因為相比于國企,民企在融資鏈處于更末端,廣義償債能力偏弱,在這輪外部融資環境收縮中受到的沖擊最明顯。

  以AA-的中債估值曲線來看,2018年四季度以來城投債品種已經逐漸跑出相對收益。因為雖然總量上社融增速回升有限,但是方向上止跌企穩仍出現了一定改善。城投債作為地方國有企業,外部融資環境受益程度遠大于民企。以3年期AA-城投債和AA-中票中債估值曲線利差來看,2018年四季度開始拐頭向下。

  其次,對于具體的信用債而言,民企債的中債市場隱含評級下調風險明顯高于城投債。我們統計了可以進行中債市場隱含評級對比的非金融企業信用債,民企債中,2018年中債市場隱含評級下調的比例高達25.4%,2019年高達14.1%。而城投債群體中,該比例分別為4.6%和3.5%。

  上述兩方面的差異,最核心的原因是本輪民企債群體的違約率明顯高于全體水平。2018年和2019年發生債券違約的公司絕大多數都是民企,我們測算的民企債違約率高達6.01%和5.17%。

  展望2020年,托基建穩增長仍將是短期內的主要手段,預計融資平臺的外部融資環境有望繼續好轉。首先,當前穩增長的主要抓手仍是托基建。2018年下半年經濟增速下滑以來,穩增長的政策導向為:“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”、“推動基礎設施建設”,我們預計2020年上述方針仍不會發生變化;其次,2020年專項債規??赡茉黾又?萬億,近日也提前下達了1萬億新增專項債限額。再次,再考慮到AA-城投債和AA-中票的利差仍處于歷史偏高水平,距離2016年8月低點很有較大距離,未來AA-城投債中債曲線仍將跑出相對收益。

  另外雖然2018年以來信用重定價較多,但其實落到中債隱含評級AA-的城投債,2018年和2019年的降級風險一直偏小。有對比數據的這一群體,2018年和2019年中債隱含評級的降級比例分別為0.1%和0.0%。

  信用債總體策略:增配中短久期高收益城投債

  我們預計2020年投資級信用債收益率存在上行風險,建議在2019年基礎上略微縮短久期,以賺取票息收入和息差為主;高收益信用債中,城投債違約率較低,而且2020年托基建仍將是穩增長的主要抓手,融資平臺外部融資環境有望繼續改善,建議增配中債市場隱含評級AA-的城投債。

  建議適當縮短組合久期

  2020年建議投資級信用債適當縮短久期至2左右。一方面,基準利率存在上行壓力,10年期國債將上行至3.5%-3.6%;另一方面,經過2019年的補漲后,各等級投資級信用利差已經壓縮至低位,信用利差對基準利率上行的緩沖有限。預計2020年投資級信用債收益率存在上行壓力,因此策略上建議適當縮短久期。

  增配高收益城投債

  對于高收益信用債,預計2020年社融增速繼續小幅回升,AA-和AA評級間利差大概率壓縮。因為本輪信用風險的主線是外部融資環境惡化,2020年預計社融增速將繼續小幅回升,信用環境繼續改善。具體品種上,更推薦城投債。因為中債市場隱含評級AA-的城投債降級風險和違約風險都小于民企債。另外部分民企轉國企的發債主體也可以關注。

(文章來源:國信證券)

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